가치주냐 성장주냐

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가치주냐 성장주

여러분의 생각은 어떠신가요?

 

………..

 

가치주의 저조한 성과?

 

올해 도널드 트럼프가 가치주를 봤다면, 보기 싫은 패자라고 불렀을 것이다. 반면, 성장주, 특 “FANG” 종목들은 투자자들에게 큰 보상을 안겨주었다. 올해 페이스북(Facebook)은 32% 상승했으며, 아마존(Amazon)은 95%, 구글(Google)은 35% 그리고 넷플릭스(Netflix)는 110%나 상승했다. 이들 주식의 성과가 인상적이었던 것은 저유가 상황에서 일어난 일이었기 때문이다. 올 초부터 현재까지 S&P 500 주식 중 절반만이 플러스(+) 수익률을 기록했으며, 평균 주가 상승률은 단 0.15%였다.

 

현재 가치주는 성장주에 비해 역사적으로 저조한 성과를 경험하고 있다. 이에 대해 자세히 살펴보기 위해, HmL(high minus low) 요인을 이용해 보다. 소형 및 대형 가치주의 수익률에서 소형 및 대형 성장주의 수익률을 빼면 상대 수익률을 얻을 수 있다.

 

지난 2000년 3월 시장이 고점을 기록했을 때, (HmL 요인 기준으로) 가치주는 성장주 대비 상당한 랠리를 펼쳐, 약 12개월 만에 거의 70%나 상승했다. 하지만 그 후 지난 10년 동안 대부분 횡보세를 보이고 있다.

 

실제로, 지난 10년 이상 동안, 가치주에 집중하는 것보다, 전체 주식에 투자하는 것이 훨씬 더 나았을 것이다. 아래 차트에 명확히 나타난 것처럼, 청색선은 가치주가 아니라, 가치주의 성과에서 성장주의 성과를 뺀 것이다. 지난 10년 동안 가치주의 성과가 나빴던 것은 아니지만, 성장주를 뛰어넘지는 못 했다.

 

가치 프리미엄은, 다른 어떤 전략과 마찬가지로, 매년 나타나는 것은 아니다. 아래 차트에 나타난 것처럼, 동전 던지기와 같음을 알 수 있다. HmL 요인은 전체 1년 주기 중 62%에서 플러스(+)를 기록했다.

 

10년 단위 또는 3차례의 투자 사이클로 보면, 가치 프리미엄이 훨씬 더 신뢰성을 보여준다. HML 요인은 951차례의 10년 단위 중 930차례(98% 시기)에서 HmL 요인이 플러스(+)를 기록했다. 지금 현재는 (+) 2%를 기록하고 있다. 1990년대 말 이후 성장주 대비 가치주가 최악의 성과를 보이고 있는 시기이다.

 

 

그렇다면 무슨 일이 있었던 걸까? 가치 프리미엄이 압박을 받고 있는 이유는 무엇일까? 우선 스마트 베타 전략의 약진이라는 의견이 있을 수 있다. 모든 이들이 가치 프리미엄을 얻으려 함에 따라, 역설적이게도 가치 프리미엄이 일시적으로 사라졌다는 것이다. “전략적 베타” 상품들의 약진이 예로 꼽힌다.

 

좀 더 자세히 들여다보면, 이런 대체 지수들의 약진이 가치 프리미엄에 역효과를 가져왔다는 생각이 틀렸음을 알 수 있다. 이런 상품에는 가치주보다는 오히려 성장주에 더 큰 초점을 맞추고 있기 때문이다.

 

또 다른 이론을 보자.

 

아마도 가치주와 성장주 간의 스프레드가 성장주 쪽에 무게를 두게 만들었을지도 모른다. 한 블로그(EconomPic)의 글에서 지적한 것처럼, 2011년 3월 사상 처음으로 소형 가치주가 실제로 대형 성장주보다 더 비싸진 적이 있었다. 이 글에서는 그 이후 소형 가치주는 단 28% 상승했던 데 반면, 대형 성장주는 66%나 상승했음 또한 지적한다. 성장주가 가치주에 비해 우위를 점하게 된 이유를 아주 잘 설명해주는 사례라고 볼 수도 있다.

 

아마도 진정한 답은 아주 간단하게 한마디로 요약할 수 있을지도 모른다. 가치주 지수와 성장주 지수의 구성 종목 때문이라는 말이다. 지난 10년 동안, 금융주는 러셀 3000 가치주 지수 대비 20 내지 30% 상승하는 데 그쳤다. 분명 금융주의 성과는 끔찍했고, 2007년 고점을 회복하지 못한 유일한 부문이다(여전히 35% 이하에 위치해 있음). 가치주 지수에서 약 20%를 차지하고 있는 또 다른 구성 요소인 에너지와 유틸리티 부문 또한 현재 2007년 고점 아래에 머물고 있다. 이 세 부문이 가치주 지수에서 차지하는 비중이 거의 50%이며, 수익률을 상승에 자기 역할을 하고 있지 못하고 있다.

 

아래 표는 지난 5년 동안 상위 5개 가치주와 성장주의 수익률을 나타낸 것이다.

 

다시 말하지만, 가치주가 저조한 성과를 보였던 것이 아니다. 성장주에 비해 상대적으로 저조한 성과를 보였던 것뿐이다.

 

나중에서야 분명해진 일이지만, 소셜 미디어 부문이 원유 산업을 앞섰고, 아이폰이 아이뱅크를 뛰어넘었다. 하지만, 가치주와 성장주 간의 스프레드가 이렇게 커진 상황에서, 가치주 쪽에 관심을 두어야 할 시점일까? 가치주나 성장주 어느 한 쪽에 모 아니면 도식의 투자는 합리적인 방식이 아니다. 또한, 평균 회기 시점을 잡으려는 시도는 거의 항상 믿지는 일이다. 지금 같은 추세가 생각하는 것보다 훨씬 더 오래갈 수도 있기 때문에, 행동에 나서는 것보다 추이를 좀 더 지켜보는 것이 합리적인 일일 것이다.

 

<출처: The Irrelevant Investor, “Historic Underperformance“, 2015. 10. 26.>

…………..

 

승자에 투자하라

 

사람들이 모멘텀이 큰 주식에 투자하지 않는 이유는 각양각색이다. 가장 일반적인 이유 세 가지는 이렇다:

 

– 모멘텀이 큰 주식은 위험하다

– 모멘텀이 큰 주식이 과대평가되어 있다

– 모멘텀이 큰 주식은 하락 반전하기 쉽다.

 

첫 번째 이유는 맞다. 모멘텀이 큰 주식에 투자하는 것은 위험하다. 그렇다면 모멘텀이 약한 주식을 매수해야 할 까? 실제로, (주가가 높던 낮던, 시가총액이 크던 작든 간에) 어떤 주식도 위험하다. 주식 시장은 위험한 곳이다. 하지만 그렇기 때문에 큰 보상을 안겨줄 수 있는 곳이기도 하다.

 

두 번째 이유도 맞다. 때로 모멘텀이 큰 주식이 낮은 주식보다 고평가되어 있다. 하지만 항상 그런 것은 아니다. 또한, 모멘텀이 큰 주식이 수익 기대치도 크며, 때문에 주가 상승 여력도 커서, 과대평가된 것이 아니었음이 밝혀지는 것도 드문 일은 아니다.

 

모멘텀이 큰 주식은 하락 반전하기 쉽다는 마지막 이유도 맞다. 모멘텀은 추세 추종 전략이며, 모든 추세는 끝날 때까지는 훌륭한 작용을 한다. 하지만, 핵심은 추세가 살아있을 동안, 추세가 반전 되었을 때 보게 될 손실을 충당하고도 남을 정도의 충분한 이득을 취하느냐 아니냐이다.

 

데이터를 보자. 켄 프렌치의 데이터 라이브러리는 다양한 투자 방식(모멘텀, 가치, 시가총액, 배당 수익률 등)의 성과를 알 수 있기 때문에, 다양한 전략의 장점을 테스트하기 좋은 수단이다.

 

켄 프렌치의 데이터 라이브러리는 시가총액과 모멘텀으로 미국 대형주와 중형주 유니버스를 나누고 있다. 아래 차트는 3가지 포트폴리오의 성과를 나타낸 것이다. 이 3가지 포트폴리오는 각 전략에 따라 투자 유니버스 내의 시가 총액 상위 50% 주식에 투자한 것이다.

 

“하이(High)” 모멘텀 포트폴리오는 유니버스 내에서 이전 12개월 동안 최고의 모멘텀을 보인 주식들을 동일 가중한 포트폴리오이다. “미들(Middle)” 모멘텀 포트폴리오는 이전 12개월 동안 적당한 모멘텀(30-70% 범위)을 보인 주식들을 동일 가중한 포트폴리오이다. “바텀(Bottom)” 모멘텀 포트폴리오는 이전 12개월 동안 모멘텀이 가장 약한 주식들을 동일 가능한 포트폴리오이다. 3가지 포트폴리오는 월간 기준으로 재조정을 수행했다.

수익률에는 배당금은 포함되지만, 수수료 또는 거래 비용은 포함되지 않았다(1926년 12월 31일부터 2015년 9월 30일까지).

 

거의 89년 기간 동안, 하이 모멘텀 포트폴리오의 연평균 수익률은 15.08%였고, 미들 모멘텀 포트폴리오는 10.46%였으며, 바텀 모멘텀 포트폴리오는 4.56%였다. 또한, 롤링 5년 기간들 중 86% 기간에서 하이 모멘텀 포트폴리오가 미들 모멘텀 포트폴리오보다 좋은 성과를 보였고, 94% 기간에서 바텀 모멘텀 포트폴리오보다 좋은 성과를 보였다.

 

결론: 승자에 투자해야 한다(그리고 강세를 유지하는 한 계속 보유해야 한다). 모멘텀이 항상 작동하는 것은 아니지만, 작동하는 기간의 비중이 높다. 때문에 자산 배분의 초석이 될 수 있는 장기 투자 전략의 선택에 있어서, 모멘텀이 충분히 한 축을 차지할 수 있을 것이다.

 

끝으로, 사람들은 장기적으로 모멘텀 전략의 강력한 수익률을 언급하면서도, “어떤 방식으로 투자를 하건 간에, 단 한 가지 요인만 사용해서는 안 된다!”라고 말하곤 한다. 하지만 위에서처럼, 모멘텀 한 가지 요인만으로도 훌륭한 성과를 얻을 수 있다. 물론, 전체적인 자산 배분에서 모멘텀 만을 사용해야 한다는 말은 아니다. 모멘텀 전략과 가치 전략은 서로 훌륭한 보완 역할을 한다. 하지만, 전체 자산 배분에서 의미 있는 부분으로서 모멘텀 전략을 이용해서는 안 될 이유는 없다.

 

<출처: Systematic Relative Strenth, “Buy the Winners“, 2015. 10. 26.>

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